L'ère de l'investissement passif touche-t-elle à sa fin ?

L'argument mathématique de l'investissement passif vient d'un papier de William Sharpe, prix Nobel d'économie, publié en 1991 dans le Financial Analysts Journal. Tout le monde le cite, presque personne ne le lit en entier.

Sharpe démontre, avec un raisonnement simple, que la moyenne des fonds actifs ne peut pas battre la moyennedes fonds passifs après frais. La logique est presque évidente : à chaque instant, le marché entier est la somme des deux camps. L'un est forcément le miroir de l'autre, à la différence des frais près.

Mais voilà ce que Sharpe écrit à la dernière page de son article :

« It is perfectly possible for someactive managers to beat their passive brethren, even after costs. Such managers must, of course, manage a minority share of the actively managed dollars within the market in question. »

Traduit : il est tout à fait possible que certainsgérants actifs battent leurs équivalents passifs, même après frais. Il ne dit pas « personne ne peut ». Il dit « la moyenne ne peut pas ». Ce sont deux affirmations radicalement différentes.

Si on vous dit que les Français mesurent en moyenne 1,72 m, vous ne concluez pas que tous les Français mesurent 1,72 m. Pour Sharpe, c'est pareil. Confondre la moyenne avec le destin individuel, c'est une erreur de raisonnement, pas une vérité statistique.

Et Sharpe ajoute, dans le même article : « 'Peer group' comparisons are dangerous ». SPIVA est exactement une comparaison de groupe à parts égales. Sharpe lui-même, le théoricien fondateur de l'investissement passif, dit qu'elle ne devrait pas servir à choisir.

En 2009, deux chercheurs américains, Cremers et Petajisto, ont publié dans la Review of Financial Studies un papier qui a changé la vision académique du sujet. Ils ont créé un indicateur très simple : l'Active Share.

L'Active Share, c'est le pourcentage du portefeuille d'un fonds qui diffère réellement de l'indice de référence. Si un fonds achète 80 % les mêmes actions que le S&P 500 avec les mêmes pondérations, son Active Share est de 20 %.

Selon Cremers et Petajisto, on considère qu'un fonds est vraiment actif au-delà de 60 % d'Active Share. En-deçà, c'est un closet indexer: un fonds qui copie en cachette l'indice tout en facturant des frais d'actif. C'est l'équivalent financier d'un restaurant qui vend des plats surgelés faits maison.

Voici le résultat de leur étude : les fonds avec un Active Share supérieur à 80 % ont battu leur indice de 1,13 point de pourcentage par an en moyenne, sur 1990-2003. Les fonds entre 60 % et 80 % ont battu de 0,07 point. En-dessous, ils ont perdu.

Sur les 20 dernières années aux États-Unis, seulement 30 % des fonds actifs avaient un Active Share supérieur à 60 %. Les 70 % restants étaient des copieurs déguisés. SPIVA les mélange tous, c'est ça qui fait baisser drastiquement la moyenne. C'est un peu comme dire que la voiture électrique est mauvaise en regroupant Tesla, Toyota Prius et des trottinettes électriques dans la même catégorie.

John Bogle lui-même, l'inventeur du fonds indiciel chez Vanguard, a constamment averti depuis 2017 que les copieurs déguisés étaient un fléau du secteur. Lui aussi considérait qu'à partir de 50 % de chevauchement avec l'indice, ce n'était plus un fonds vraiment actif. Le résultat ? Sa propre société, Vanguard, propose à la fois des fonds passifs vrais et des fonds actifs sélectifs.

SPIVA a commencé à mesurer en 2002. La fenêtre la plus longue actuellement couvre 2005 à 2024 (20 ans). Mais SPIVA publie aussi des fenêtres roulantes plus courtes : 1, 5, 10, 15, 20 ans. Donc en pratique, les pires fenêtres couvrent grosso modo la période 2002-2024.

Cette fenêtre n'est pas neutre. C'est la période monétaire la plus anormale depuis la création de la Réserve fédérale en 1913.

Souvenez-vous des chiffres : pic Volcker à 16,4 % en 1981. Bas historique à 0,08 % en 2021. L'investissement passif a brillé pendant les 20 dernières années en grande partie parce que les taux ont baissé pendant 35 ans d'affilée, soutenant les valorisations actions et obligations en même temps.

C'est exactement la fenêtre dans laquelle un fonds qui suit aveuglément l'indice est récompensé, parce que le vent est toujours dans le dos. Si vous prenez la même grille sur 1965-1982 (stagflation), la conclusion s'inverse complètement : sur cette période, les fonds actifs sélectionnant or, énergie et value ont massivement surperformé les fonds passifs.

SPIVA US compare des fonds américains à des indices américains. Les fonds américains large-cap actifs sous-performent un indice américain hautement concentré sur les Magnificent 7 (un terme inventé en 2023 par l'analyste Michael Hartnett, désignant Apple, Microsoft, Nvidia, Amazon, Alphabet, Meta et Tesla, devenues les sept plus grosses capitalisations US par leur poids dans le S&P 500).

C'est circulaire. C'est comme dire que vendre des baguettes est rentable à Paris en regardant uniquement les boulangers parisiens. Ça ne dit rien sur Lille, ou sur 1995, ou sur les vendeurs de couscous.

Sur la même fenêtre 2005-2024 mais en regardant les fonds Small-Cap Value, Small-Cap, Mid-Cap et Large-Cap Value, voici les chiffres SPIVA officiels au 30 juin 2025 :

Vous voyez le saut ? Quand on sort du gros nuage Large-Cap, la majorité des fonds actifs battentleur indice sur 20 ans. Le verdict SPIVA n'est pas un verdict universel sur l'activité humaine. C'est un verdict spécifique sur un sous-segment particulier.

Howard Marks, fondateur d'Oaktree Capital (l'un des plus grands fonds spécialisés en dette difficile au monde), l'a écrit avec ses mots dans un mémo célèbre de novembre 2022 intitulé What Really Matters?: la sélection de titres reste possible dans les marchés moins suivis, moins efficients, moins indexés. L'investissement passif fonctionne bien là où le marché est très efficient. Il fonctionne mal là où il ne l'est pas.

Voici le point que presque personne ne discute. Quand vous achetez un fonds indiciel sur le S&P 500, vous n'achetez pas le S&P 500. Vous donnez votre argent à un grand teneur de fonds, qui va l'envoyer mécaniquement, en proportion exacte de leur poids, dans toutes les actions de l'indice. Apple en premier. Microsoft. Nvidia. Sans discrimination, sans avis sur la qualité de l'entreprise, sans valorisation.

Quand ces flux passifs sont devenus dominants, ils ont commencé à faire monter les actions les plus pondérées indépendamment de leurs fondamentaux. Si dix nouveaux euros passifs entrent dans le S&P 500, presque sept iront mécaniquement vers les Magnificent 7, parce qu'ils représentent environ 34 % de l'indice (au 4 avril 2026, selon Russell Investments).

Une étude publiée en mai 2024 par Alex Chinco (City University of New York) et Marco Sammon (Harvard Business School) dans le Journal of Financial Economics a établi un chiffre que peu de gens connaissent. Quand on regarde la part des actions américaines détenue par des fonds véritablement passifs, on tombe sur 33,5 % en 2021, et non sur les 16 % généralement cités. Le double.

C'est exactement comme la voiture électrique. Tant qu'il y en a 5 % sur la route, l'infrastructure essence tient. À 30 %, vous voyez des stations de recharge partout et les stations essence ferment dans les campagnes. La structure du marché change. Pour les actions, c'est pareil : à 33 %, les flux passifs ne suivent plus le marché, ils le déforment.

Et déjà depuis 2017, John Bogle lui-même avait écrit, à 88 ans, dans le Wall Street Journal que si l'investissement passif dépassait 50 % du marché, ses propres effets bénéfiques se retourneraient en effets pervers. On y est. Ce qui était décrit comme « gratuit » par Sharpe ne l'est plus.

En 1981, sous Paul Volcker, le taux directeur de la Réserve fédérale américaine a atteint 16,4 %. Pour un emprunteur, c'est insupportable. Pour un détenteur d'actions, c'est terrible aussi : les bénéfices futurs valent moins quand les taux sont si hauts.

Entre 1981 et 2020, ce taux est descendu progressivement de 16 % à 0 %. Quarante ans de baisse quasi continue.C'est unique dans l'histoire monétaire moderne. Plus les taux baissent, plus les actions montent : les bénéfices futurs sont moins escomptés. Plus les obligations en circulation s'apprécient : un coupon de 8 % émis hier vaut plus quand les nouveaux coupons ne paient que 3 %.

Le portefeuille type 60 % actions / 40 % obligations a donc bénéficié des deux côtés simultanément. Une combinaison historique. Quelqu'un qui achetait un ETF World tous les mois était porté par ce vent invisible.

Le taux d'intérêt, en réalité, c'est le coût du temps. Quand il baisse, l'avenir devient subitement moins cher. Tous les actifs qui promettent quelque chose dans 10 ou 20 ans, ce sont par définition les actions, mais aussi les obligations longues, l'immobilier, les start-up, voient leur valeur grimper mécaniquement. Et inversement, lorsque les taux remontent, comme aujourd'hui, ces mêmes actifs perdent en valeur. Pas parce que les entreprises font moins de profit, mais parce que le futur, lui, coûte plus cher.

En 2001, la Chine est entrée à l'OMC. Cette décision géopolitique a déclenché un séisme silencieux : l'arrivée d'environ 1,5 milliard de travailleurs sur le marché mondial en quelques années. Conséquence directe : les marges des entreprises américaines et européennes ont explosé.

Prenez un objet aussi banal qu'un iPhone. Conception en Californie. Composants taïwanais et coréens. Assemblage chinois. Logistique mondiale. Marketing global. Une chaîne de valeur fragmentée à travers 10 pays, optimisée à l'extrême sur le coût et le délai. Un iPhone qui coûte 200 dollars à fabriquer en Chine est vendu 1 000 euros en France. Cette marge supplémentaire de 800 euros est récupérée par Apple, ses fournisseurs, et les actionnaires des deux côtés.

Multipliez ça par toutes les entreprises occidentales. Bénéfices records. Inflation faible (Pilier 1 renforcé). Pouvoir d'achat préservé pour les consommateurs occidentaux. Capital qui afflue vers les actions américaines, parce que c'est là que les bénéfices se concentrent.

En 1990, les actions américaines pesaient environ 32 % de l'indice MSCI World. Le Japon pesait 40 %. Si vous aviez acheté un ETF World en 1990, vous aviez 40 % de votre patrimoine sur le Nikkei.

En 2026, les actions américaines pèsent 72 % du MSCI World. Le Japon, 6 %. L'Europe, 15 %. Et à l'intérieur des 72 % US, sept entreprises tech américaines (Apple, Microsoft, Nvidia, Amazon, Alphabet, Meta, Tesla) pèsent à elles seules environ 22 % de l'indice mondial. Quand vous achetez « le monde », vous achetez en réalité, à hauteur d'un quart, sept actions tech américaines.

Cette concentration s'est faite progressivement, donc presque invisiblement. Mais elle a fait des Magnificent 7 le moteur quasi unique de la performance du MSCI World sur la dernière décennie. Et elle rend cet indice très fragile à un retournement de ces sept actions.